samedi 12 janvier 2008

Analyse Euro Ressources (2)

Voici la suite de « l’analyse du week-end » écrite hier mais qui répondra peut-être aux questions et commentaires que vous avez posté sur la première partie (qui sont bien entendu les bienvenus).

Je disais donc :

La valeur fondamentale d'une société de royalties dépend essentiellement de trois éléments :
1.le cours de l’or
2. la valeur des mines du portefeuille de royalties
3. les conditions de financement de la société.

Comment Euro Ressources peut-elle être évaluée selon ces critères ?

1. le cours de l’or : il est au plus haut historique exprimé en euros (qui est le seul qui nous intéresse) et ira probablement plus haut dans les années qui viennent, même si il peut y avoir des corrections en chemin. Je ne ferai pas de commentaires supplémentaires sur l’or car ce n’est pas le sujet du post. (peut-être dans un prochain post)

2. le portefeuille de Royalties : Il est assez peu étoffé et c’est la principale faiblesse d’Euro Ressources : 90% des revenus proviennent actuellement d’une seule mine : la mine de Rosebel. Cependant il s’agit d’un filon de qualité où les risques géopolitiques par exemple sont relativement réduits contrairement à ce que les grèves pourraient laisser penser. Tout simplement parce que le Surinam où se trouve Rosebel est un petit pays très ouvert aux investisseurs étrangers et qui a un grand intérêt dans le succès de la mine. Cambior puis Iamgold ont été à mon avis inutilement avaricieux dans cette affaire mais ont finalement compris qu’eux aussi avaient tout intérêt à des relations sociales apaisées étant donnée l’importance de la mine pour eux également. En résumé cette royalty vaut désormais TRES cher en raison des prix de l’or et des réserves de la mine. C’est un actif de très grande valeur pour EUR. Quant aux autres royalties dans le portefeuille de EUR, elles n’ont pas la même importance, mais représente un potentiel non négligeable qui pourrait rajouter 20 ou 30% supplémentaires de revenus à moyen terme.

3. Les conditions de financement : il faut noter que EUR part de très bas. Jusqu'à fin 2004, elle n’avait aucun actif de valeur et seulement des dettes. Elle a du repartir de zéro. Le plan de Golden Star était d’en faire une entité viable puis de s’en désengager. Dans ces conditions, les conditions de financement ont été loin d'être optimales : endettement important, intérêts élevés et carnet de hedge pénalisant.


Comment a évolué le cours et le « sentiment » des investisseurs étant donnés ces paramètres ?

1. Depuis janvier 2005, le cours de l’or n’a jamais été une préoccupation mais le principal atout de la valorisation de la société, sauf peut-être durant la longue consolidation de 2006-2007. Tous ceux qui investissent dans EUR sont confiants dans l’or et lorsqu’ils s’en inquiètent, c’est plutôt de sa hausse dont la société ne saurait profiter.

2. La production de Rosebel est un sujet constant de préoccupation, mais qui a été exagéré irrationnellement à certains moments (les grèves par exemple). Le paramètre « production » est également amplifié par l’effet comptable de la comptabilisation du hedge, qui donne des résultats comptables très négatifs lorsque l’or progresse plus vite que la production (alors que ces deux progressions sont positives pour EUR à moyen terme)

3. Lorsque le cours de l’or était peu élevé la préoccupation était le niveau d’endettement et les intérêts élevés qui imposeraient tôt ou tard une augmentation de capital pour assurer la survie de la société. Mais peu à peu la probabilité de survie de EUR puis sa viabilité ont augmenté. Avec la hausse de l’or, les préoccupations se sont tournées plutôt vers le niveau du hedge alors que celui avait été sensiblement diminué entre-temps. Pour tout dire, maintenant que la société est désendettée, que l’augmentation de Capital a été réalisée avec succès (c'est-à-dire à un niveau de cours raisonnable) et que le hedge est en cours de remboursement à vitesse accélérée, les craintes concernant le financement et la dilution du capital sont maintenant irrationnelles.

Car pendant que tous les sujets de préoccupation étaient levés un par un, réduisant énormément le niveau de risque pour les actionnaires, le cours de l’action lui, a fait du surplace. Après avoir beaucoup monté puis baissé, le cours est exactement au même point qu’il était il y a 18 mois. Or, pendant cette période importante : le cours de l’or est passé de 500 euros l’once à 600 euros l’once. Le carnet de hedge a été diminué de 34 200 onces (c'est-à-dire environ un tiers), et les trois quarts de la dette a été remboursé.
En face de cela, la dilution du capital n’a été que de 15% environ (si l’on compte le gain direct en résultant en terme d’intérêts et de droits supplémentaires sur Rosebel)

La valeur fondamentale s’est donc sensiblement améliorée et d’après mes tablettes j’arrive à une valeur par action d’environ 1.70 euros. Avec 12% de taux d’actualisation pour les cash flows futurs, et une prévision « raisonnable » des cours de l’or futurs. Notez bien qu’il s’agit d’une valorisation très conservatrice.

En résumé : le cours actuel s’explique uniquement par des facteurs techniques et les préoccupation citées plus haut. Il semble qu’elles se succèdent et s’additionnent de façon exagérée à mon avis.
En réalité c’est plutôt l’impatience et les craintes irrationnelles qui dominent et qui permettent à la minorité patiente et richement dotée (qui est rare vu le contexte actuel) d’accumuler tranquillement, tout en évitant soigneusement de franchir les seuils nécessitant une déclaration. Le Canadian Pension Plan a été le seul à faire cette erreur il y a un an tout juste, mais d’autres doivent s’activer dans l’ombre sans que nous en sachions quoi que ce soit.

Les craintes des petits porteurs sont amplifiées par le sort réservé aux petites capitalisations ces derniers mois.
A court terme il est normal que les investisseurs peu sophistiqués fassent l’erreur de croire qu’une action comme EUR puisse suivre les autres « small caps » . C’est une erreur assez classique dans le secteur aurifère dans son ensemble. Depuis le début de la tendance haussière de l’or l’indice HUI (des actions aurifères) a périodiquement "sous-performé" l’once d’or faisant craindre aux actionnaires qu’une action aurifère est d’abord une « action », et suivra la baisse des marchés actions, alors qu’il est statistiquement prouvé sur une période suffisamment longue que l’indice HUI est corrélé à l’indice de l’or.

Je crois que le grand tournant s’effectuera lorsque la peur changera de camp, comme on dit.
Ou plutôt lorsqu’une peur en remplacera une autre.
C'est-à-dire lorsque la peur d’investir dans une aurifère se transformera en une peur de ne pas profiter de son potentiel fabuleux de hausse (la fameuse panique acheteuse). Ce renversement pourrait être progressif, mais s’accélérant, surtout dans un contexte boursier par ailleurs mortifère.

La peur et la recherche d’une protection font d’ailleurs de l’or un placement à part qui s’explique par une histoire pluri-millénaire et qui a sans doute un impact sur notre inconscient collectif.

Le potentiel est assez énorme car l’ensemble du secteur aurifère est pour l’instant peu reconnu et très peu valorisé. Pensez que l’ensemble des actions du secteur aurifère mondial représente seulement un tiers de la capitalisation de la seule entreprise Microsoft.

Cela est doublement valable pour notre petite EUR qui est encore bien mal connue des adeptes des Small Caps.

Il me semble qu’elle pourrait rapidement intéresser beaucoup de monde et provoquer un embouteillage à l’achat. Quand ? Je n’en sais rien, mais sans doute plus tôt que la majorité l’anticipe.

Personnellement je suis déjà bien positionné et je continue d’accumuler périodiquement.
Pour tout dire, le reste de mes placements n’est plus en actions depuis plusieurs mois, mis à part quelques lignes de HG, NEM et VA (aurifères biensûr…)

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